冷冻烘焙价值在于减少烘焙制作环节，降低成本提高工作效率。从产品属性看，相比于传统消费品，冷冻烘焙以B端客户为主，终端客户分散。行业发展底层逻辑是人工成本、房租成本上升背景下，工业化产品替代复杂人工。

　　冷冻烘焙vs门店自制：门店现制高度依赖人工，人工成本高，缺少烘焙人才，工序复杂；冷冻烘焙解决了标准化与效率难题。

　　1）人工成本相较海外低，短期冷冻烘焙渗透率无法直接对标海外（日本30%，欧洲50-60%）。从海外发展来看，前期阶段半成品替代非必需，第三阶段之后半成品替代手工的必需性上升。欧洲、美国基本处于第四阶段，手工成本足够贵（美国、英国平均税后工资是中国的4倍左右），半成品明显成本低，渗透上限高。

　　2）疫情过后，人工成本上升节奏加快，加速半成品渗透。烘焙师傅时薪变贵，中长期利好冷冻烘焙渗透。人工环节变贵、损耗降低华体网登陆，使得半成品比自制产品相对更高效。

　　耗时费人工的产品适合使用半成品。冷冻烘焙的品类特征节约人工，适合制作刚需复杂品 类，如挞皮、甜甜圈等，使用半成品可以使门店毛利率提高5%以上。

　　供给侧：半成品价格降低程度决定短期可渗透上限。半成品价格下降方式 1）制造端规模效 应；2）行业竞争加剧（价格战）；3）渠道利润下降。目前降本普遍路径来自规模效应，寻 找大单品，通过制造端规模效应摊薄成本。

　　工艺难度不高，技术难度渐退。技术方面大部分冷冻烘焙半成品口感接近现制，少数如甜面 团等品相替代现制难度大。工艺难度来看，甜面包(含酵母）＞丹麦面团＞冷冻蛋糕＞中式酥 点，主要系含有酵母类软面包由于内部水分较多，在急冻之后，对酵母与组织会有伤害，因 此在形态保持和品质控制上相对更难。

　　公司成立于2000年，由烘焙原料（奶油、水果制品）起家，2014年收购奥昆，切入冷冻烘焙赛道。

　　2000-14年：深耕烘焙原料，成为奶油头部品牌。2000年立高食品以植脂奶油切入，随后推出晶晶亮果膏、双V巧克力、新仙尼果馅等单品，独创裱花技术，以VCD教学方式赋能下游（团队从创立初期打造服务基因）。在“价格战”后立高做到国产奶油头部品牌。

　　2014-17年：收购奥昆、昊道，进军冷冻烘焙。2014年，收购广州奥昆，进入冷冻烘焙行业。2015年公司率先推出高端美蒂雅乳脂植脂奶油，开创国内含乳脂植脂奶油时代。

　　2017-19年：冷冻烘焙起量，公司加大单品推广。2017年，公司100%控股奥昆，举办系列大型活动，提升终端烘焙店的营运能力。“烘焙百家讲坛”系列活动有900家烘焙店参与，建立蛋挞皮、甜甜圈等品类优势。

　　2019年-至今：单品上新顺利，山姆渠道贡献高增。19年进入山姆供应体系,推出麻薯、冷冻蛋糕等战略性大单品。20年上新麻薯单品，21年麻薯、瑞士卷等单品在山姆放量高增，带动收入增长。22年下游需求疲软，增长降速。

　　董事长彭总目光长远，负责战略层面规划。董事长彭总退居幕后，不参与公司经营，主要负 责战略层面规划。立高以原料业务起家，彭总看准冷冻烘焙前景出资收购奥昆昊道，陈总重 回立高，双方信任度强，战略一致。

　　陈总出任总经理，负责整个集团统筹运转。奥昆创始人陈和军擅长公司管理，产品导向、目 标导向，鼓励员工提出并解决问题。22年管理动作，1）将管理奥昆的优秀理念和经验，以及精细化管理、提升成本效益的方法在集团推广，2）推进部门间的融合、集团整体业务的提升。

　　终端应用场景丰富，渠道多元化扩容。冷冻烘焙行业处于高速成长期，下游应用场景丰富、渗透率低，渠道调研反馈，冷冻烘焙在国内行业渗透率10%左右，仍有较大的渗透提升空间。

　　B端客户包括烘焙、咖啡茶饮、餐饮、便利店等，渠道调研反馈，C端如盒马、叮咚平台22年上半年的冷冻烘焙销量增速高达50+%，场景丰富、渠道多元化带动行业扩容。

　　疫情加快渗透率抬升，烘焙餐饮商超多渠道增量。据渠道调研、渗透率推算国内冷冻烘焙行业规模约为规模159亿（出厂口径）。

　　分渠道来看，烘焙店渠道市场规模82亿，假设25年渗透率达15%，22-25年烘焙行业增速7%，预计烘焙店渠道CAGR为22%。商超渠道市场规模26亿，预计22-25年CAGR15%。餐饮渠道市场规模51亿，预计22-25年CAGR为22%。

　　• 产品结构：生日蛋糕37%、现烤面包16%、糕点6%、外购4%、礼盒16%、预包装产品21%。

　　• 大B自有工厂，外采比例有限。大B外采边缘品类，首选跑满自己工厂产能，且追求产品差异化。长期看，半成品占比能到20-25%，渗透难在竞争自有中央工厂。

　　头部商超为主，烘焙作为引流产品，需求迭代快。商超渠道冷冻烘焙规模26亿，如山姆、麦德龙等仓储式商超、BC商超，头部客户定制化需求强，中小商超采购标品，看重性价比，头部商超山姆盒马预计占商超渠道70%的份额。

　　山姆开店速度15-20%左右，供应商渠道议价力不强。21年底山姆在中国有36家门店，预计22年底 43家店。冷冻烘焙供应商份额第一恩喜村占40%，第二立高占20-25%。产品生命周期较烘焙店短，增长可持续性不强，供应商议价能力弱，价格调整由山姆决定。

　　餐饮渠道渗透空间大，冷冻烘焙规模51亿，复合增速22%左右。餐饮下游客户包括西式快餐、酒店、自助餐、正餐、咖啡、茶饮，冷冻烘焙渗透逻辑从边缘品类，到门店核心类单品（绿茶餐厅外采核心单品面包），渗透率上限高，酒店、自助餐等渠道复合增速25+%。

　　行业集中度不高，烘焙渠道竞争趋严。冷冻烘焙行业集中度不高，据TOP企业21年冷冻烘焙 收入与行业规模推算，国内冷冻烘焙CR3约21.5%，供给格局不稳定。烘焙渠道进入玩家变 多，行业竞争日益激烈。从行业梯队看华体网，立高、恩喜村属于第一梯队（10亿以上），第二梯队体量在3-10亿，如高贝、鑫万来、新迪嘉禾、黑玫瑰。

　　餐饮商超占比提升，渠道结构性变化。按前文冷冻烘焙市场规模测算，冷冻烘焙渠道结构 中，烘焙渠道占比50.5%、商超渠道占16.4%、餐饮渠道占33.1%。

　　头部商超如山姆、华润、盒马等近年冷冻烘焙收入增速快，餐饮渠道受益于渗透加快、“新式茶饮+烘焙”的品类组合成潮流，餐饮渠道占比也快速提升，渠道结构变化带来新进入者机会。

　　供给扩张快于需求，23-25年格局可能恶化。21年行业高景气度，供不应求，头部企业纷纷扩产，推算21-25年头部企业产能CAGR24%，行业24/25年有较大概率会经历价格战。

　　应对格局变化，加快规模优势积累。格局尚不稳定，企业短期做大规模、积累规模效应，应对格局变化。

　　1）洞察需求、优化产品；2）调整生产工艺，开拓熟品产品；3）开展品类创新；4）提升原材料的综合加工能力。

　　渠道在一二线城市覆盖度广，饼店渠道主要竞争对手是高贝、鑫万来；山姆渠道竞争对手恩喜村，在创新研发上公司属于第二梯队。

　　公司成功打造了甜甜圈与挞皮等多款大单品，年规模3-5亿，立高基因在流通渠道，对大流通长期的积淀，组织架构上也较适应饼店流通的发展模式。推行大单品战略，渠道调研反馈，公司甜甜圈、挞皮市占份额处行业前列。

　　弊端在于大流通在新品研发上需要市场验证能否起量，产线容易跑不满，不轻易推新品，更多是市场追随者。

　　15-20年需求红利，单品渗透率提升。17-20年半成品渗透率不高，主要单品挞皮、甜甜圈由于制作环节复杂，门店边缘品类，属于最容易导入的品相，后续其他单品导入的难度有所抬升。

　　21年渠道红利，山姆渠道供货起量。公司由于一定契机承接了山姆订单，大单品麻薯、瑞士卷贡献21年商超渠道主要增长，享受了一定渠道红利。

　　烘焙渠道产品同质化，关注渠道竞争力。培育忠实经销商，奥昆公司从2014年开始积累经销 商，侧重扶持头部经销商，在烘焙店渠道渠道先发优势突出。

　　商超渠道追求差异化，关注定制化、推新与服务响应。立高成为山姆核心供应商，侧面反映 产品品质稳定。大B看重厂商资质、需要产能前置，公司在定制化上与服务响应上待强化。

　　餐饮渠道产品引领型，关注产品研发推新能力、性价比。立高学习模仿能力强，创新能力属 于第二梯队，产品研发能力在增强（22年新聘请了日本、中国地区的研发师傅）。

　　对于经销商，立高的产品好卖（产品品质+终端服务力），周转高于竞品，渠道利润可观，经销商积极性较高

　　• 考核趋严：销售人员管理考核机制包括拜访率，销售收入，大区利润指标都有考核；激励上大区经理有股权激励，公司强调高目标、高业绩、高激励。2021年立高销售人员在行业内收入是算高的（大区经理级，30-50万）,22年有所调整考核，指标趋严，人员有一定流动性。

　　费用投入侧重老经销商，终端拜访加大频次：更多的市场费用（4%）用于与客户建立软性合作关系。销售人员直接去和重点客户建立粘性合作关系。

　　渠道精耕、覆盖度广，人员密度高于同行：500万以上经销商配备1-2人销售人员做专门对接、客户开拓，竞品通常没有专人维护，少数竞品在加强这块服务，加大销售人员配备（一个省5 个销售人员），数量对比上仍明显少于立高。

　　1）规模优势：产线改造、规模效应（挞皮等产品17-20年单位成本呈下降）。立高冷冻烘焙20亿体量和第二梯队5-10亿体量之间，具备一定成本优势。

　　2）全国化工厂布局，中转仓集约化发货，降低物流费率：大厂单个产线产能差别不大，主要来自采购端和物流运输的规模效应。22H1运输费用单吨同比下降25%左右。

　　3）管理的规模效应：年报中总成本领先计划，陈和军总特别重视精益管理、降本战略：“公司计划通过有效的途径降低经营过程中的成本，使其以较低的总成本赢得竞争优势。

　　（1）人效的不断改善与提升是成本领先核心抓手。需持续优化公司人均产值，并不断探索有效提升人效的方法。可通过自动化改善、岗位工作清单排查等方法有效提升人效，防止集团各中心、各事业部人员配置臃肿。

　　（2）消除官僚作风，预防，管控也是成本领先关键要素。把好贪污、铺张浪费的大关，这是吃掉公司利润，增加成本的最大黑手。

　　（3）无情消除浪费现象，调动所有人的力量，全员参与降本增效，有目标有激励。通过成本控制BOM表的标准，对能耗和各项费用成本精打细算，从节约每一滴水，每一度电开始。”

　　烘焙渠道：终端覆盖有2倍下沉空间，增长来自终端网点开发&产品导入带动单店增长，增长中枢30-35%。

　　• 烘焙门店数：预计全国约30万家，22年门店数较20 年下滑。渠道覆盖率：一二线城市的终端网点覆盖率接近60%，县级以下覆盖率不到20%。

　　餐饮渠道占比约15%,潜在空间10倍以上,加上潜在大 B客户有望放量，增速预计60%+左右。

　　高增期已过，17-21年B端增速12%。欧睿数据显示，国内奶油消费量20.2万吨，B端占95%，C端占5%。

　　奶油行业过去五年复合增速12%，分量价看，其中奶油整体单价每年提升4-6%，成本上行&结构升级推动，由植脂奶油像含乳脂植脂奶油转变。量的增长6-8%左右，与烘焙行业增速接近。

　　存量品牌竞争，产品升级迭代。国内奶油厂商包括维益、海融、立高、南侨等，南侨主营动物奶油，其余以植脂奶油为主。含乳脂植脂奶油在拓展范围和成本上比动物奶油有较大优势。

　　乳脂植脂奶油口感接近动物奶油，且具备价格优势，存在结构性机会。动物奶油单价是植脂 奶油的大约1.6倍，乳脂植物奶油替代传统植物奶油与动物奶油仍有较大空间。

　　2021年我国奶油市场规模为73亿元（烘焙用奶油55亿、茶饮用奶油18亿）。2025年预计奶油规模（出厂）将达到121亿元，21-25年CAGR为13%。

　　水果制品与酱料增长稳定，茶饮需求扩容。烘焙酱料包括沙拉酱、可仕达酱等，主要用于面 包、蛋糕馅料等。

　　水果制品包括用于制作蛋糕馅料、酸奶、冲调饮品等，烘焙水果制品包括果馅、果溶、果泥等，饮品水果制品包括果泥、饮料浓浆等。

　　2020年我国蛋糕市场规模972亿元，渠道调研显示，水果、酱料占蛋糕原材料的10%、8%左右，推算2021年水果制品行业规模（出厂）约30亿，21-25年CAGR9%左右，饮品市场增速略快。烘焙酱料的行业规模（出厂）约22亿，21-25年CAGR7%左右。

　　国内品牌集中度低，竞争激烈，国产品牌机会在于产品升级迭代。烘焙原料市场集中度仍旧 较低，但随着近年烘焙原料行业的快速发展，国内品牌厂商快速崛起，并具备了差异化产品，能够在未来占领更多市场份额，提升行业集中度。

　　奶油产品差异化竞争，乳脂植脂拉动结构升级。奶油行业市场相对成熟，据前文对奶油行业复合增速测算，行业增长中枢13%左右。

　　立高推出具备奶油稳定性与化口性平衡的乳脂植脂奶油，借助现有销售网络投放新品，产品定位中档，相较进口品牌具备性价比，新品带动奶油类产品结构升级，通过新品抢夺一些进口品牌、高端品牌的市场份额，预计立高奶油业务增长中枢25%左右。

　　烘焙原料相对成熟，增长中枢20-25%左右。烘焙原料板块行业进入成熟阶段，新进入者少。 水果制品下游为水吧、饮品、餐饮、烘焙渠道，据前文对水果制品行业复合增速测算，行业增长中枢9%。

　　立高旗下水果制品品牌新仙尼，通过“锁鲜”技术，提供高品质的水果制品，受益于茶饮行业红利，水果制品在餐饮渠道保持较增长，预计立高水果制品、酱料业务增长快于行业。

　　架构调整完毕，渠道融合优化人效。原先立高食品的销售部门分三个子公司（奥昆、立高、昊道）运行，负责冷冻烘焙、奶油、酱料业务的销售。

　　22年7月起尝试在东北、华北合并立高、奥昆、昊道的饼店渠道销售团队，把渠道下沉到县乡镇市场，提升对一个省的客户的服务能力。2022年之前公司的销售团队基本覆盖到地级市，产品定位中高端，县级以下乡镇覆盖度少。

　　1）降本增效：集约销售资源、提管理效率；2）服务聚焦，经销商专人对接（之前单个经销商 可能有多人对接），业务员有更多精力服务好经销商。

　　渠道反馈：部分地区率先完成融合，三合一效果好，销售人员优化、精简，人员搭建、经销商和重要客户的信息整合、立高和奥昆产品经营思路的重新梳理，让更有能力的员工涌现出来，对公司是有好处的。

　　前期把技术服务和研发团队在试点区域进行了下沉。比如在湖南建立了研发服务中心，希望把研发和技术服务下沉到省一级市场，贴近客户，提高终端的技术服务响应速度。

　　后期研发、供应链部门逐步团队整合，实现中后台做统一研发、技术支持，人员整合会让各职能更专业化。

　　销售团队激励变化：把不同板块的薪酬体系调整到接近一致的水平。底薪调高至6-7k，提成下降，往年提成是销售额2%，22年提成比例是1.5%；往年用终端销售收入作为销售额进行提成计算，22年还原至出厂价进行提成计算。同等职位销售降薪主要是受达不成目标影响，提成下降导致。

　　团队人员调整已经结束。从21年下半年开始陆续有员工离职、包括有奶油事业部、冷冻烘焙餐饮渠道多位中层离职，22年下半年基本上中层的变动调整结束，前端渠道融合也已结束，预计23年春节后公司都实现以新架构对接终端。渠道反馈，业务员融合后组织管理与效率有所改善。

　　产能布局全国化，2022-25年预计新增16万吨产能。立高在华东、华北（河南）、华南（广州）都有产能布局，销地产布局加大覆盖面积。21-25年产能CAGR26%。

　　冷链物流领先，运输效率保障。整合华南地区冷链仓储和物流资源，自建冷库及物流中心，实现华南地区500公里内当日送达，全国范围内10天内送达。工厂-中心仓-经销商环节温度保障，优势在于1）降低配送成本，保障品质，含酵母类对冷链温度要求高；2）利于客户开拓，冷链建设优于同行，满足大B、中B配送要求。

　　疫情扰动需求受损，产能利用率偏低。疫情扰动下烘焙、餐饮等增速放缓（酵母、油脂企业增长降速甚至下滑），2019-21年冷冻烘焙产能饱和，22H1产能利用率60%，拖累毛利率1-2pct。原料成本上行，压低盈利。21-22年油脂、面粉等大宗原料价格上涨，成本拖累毛利率2-3pct。

　　竞争优势并未削弱：22年高贝投产延缓、鑫万来22H2也有下滑。公司在逆风期持续深耕渠道，预计在疫情后立高在饼店竞争优势更加突出。

　　产能利用率环比恢复，带动盈利改善。22H1产能利用率约60%，7-9月产能利用率回升至65- 70%，22Q3产能利用率环比恢复，带动毛利率环比提升至32%。随着Q4烘焙旺季到来，产能利用率有望进一步改善。10月疫情全国多点反复，11月广州疫情对工厂物流有影响，部分 地区无法发货，短期受损。

　　促销加快收入恢复，疫后环比改善明显。部分产品加大促销：对牛角包等几款毛利率较高的大单品进行促销，带动收入。10月开始销量大的品类做促销，拉动收入正向贡献。冷冻慕斯类部分产品走性价比路线，渠道反馈增长较快，疫后12月放开后，餐饮复苏最快，烘焙环比改善。

　　渠道工作扎实，份额有望提升。渠道调研反馈，公司在行业逆风期做了扎实的渠道开发、渠道维护等基础工作（持续拓终端网点），竞争优势在疫情后更加明显，份额有望提升。恢复节奏来看，餐饮饼店商超，复苏确定性看，元旦餐饮恢复至21年100%水平，烘焙客流恢 复至80-90%水平，随着春节到来社交恢复，场景客流恢复确定性强。23年下游烘焙行业复苏，公司内部人员调整完毕，看好23年低基数下游餐饮与烘焙店场景恢复，商超渠道推新拉动有望放量，中长期渠道优势强化，成长性可期。

　　棕榈油豆油下降，盈利环比回升。油脂占成本比例2020年约23%。奶油用油脂Q1结束锁价(占立高烘焙油脂1/3), 1/3冷冻烘焙油脂全年锁价，其余1/3油脂共十几种不锁价。Q4奶油的原料成本比 Q3低，冷冻烘焙在油脂上去年年底的锁价上相对还是受益的。

　　收入端：预计23/24年公司冷冻烘焙业务增长40%/36%，烘焙原料业务增长23%、22%。预 计公司收入22-24年30.5亿、40.8亿、53.5亿。

　　费用率：费用端受股份支付影响，预计23年管理费用率预计与22年略降，其他费用率不变。 23年归母净利率预计同比上升，主要系成本下降、产能利用率提升，带动毛利率改善。

　　1. 渠道开拓、渗透率提升不及预期的风险。由于冷冻烘焙渗透率与人工、技术推进、产品推新等多重因素相关，所以存在行业渗透率低于预期、客户开拓不及预期的风险。

　　2. 原材料价格大幅上涨或维持高位的风险。公司主要原材料包括面粉、油脂、糖等，价格存在波动性，在2020-22年公司受成本压力较大，毛利率承压，原材料上涨将对公司盈利产生不利影响。

　　3. 市场竞争加剧影响盈利的风险。受行业不断有新进入企业、现有竞争者产能扩张等影响，行业竞争可能加剧，影响企业盈利能力。

　　4. 产能进度慢于预期的风险。公司目前正在新建产能，若产能投产慢于预期，公司潜在订单可能无法满足，将影响公司销售收入，存在一定风险。